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【讲点黑话1】 珠三角“野蛮人”挨打 这也是高级商战？ |
火炬高新争夺战告终，宝能系完败，火炬系重获实控权。中国A股罕见的法律大战是怎么打的 |
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2023-09-04 15:16:47 UTC |
讲点黑话 |
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2023-09-04 14:22:15 UTC |
东海无盐铁，西山有稻粱。不应莼菜美，哪得饱还乡。大家好，我是不讲废话黑岛人，欢迎收看第一期《讲点黑话》，这是一个挖掘解析商业和社会故事的节目。
今天我来聊聊近期两大资本的商战事件。
前几天曾经在国内资本市场呼风唤雨的宝能集团实控人姚振华被讨薪人员围打，他的老对手王石发声表示感到悲哀，还说了一句比较正面的评价，姚振华“至少还没有躺平”。宝能集团欠薪问题与姚振华的责任我们没什么内部消息，不好瞎猜。但王石都说姚振华先生“没有躺平”，这个故事就值得讲讲。
刚刚过去的7月份，A股市场上演了一场精彩的连续剧。中炬高新的两大股东：姚振华的宝能系与火炬系争夺公司控制权，高频对线了一个月。
大多数时候企业经营情况属于公司内部信息，外界通常只能看到斗争结果，不清楚过程。但上市企业信息有强制披露要求，不管是经营出了问题还是发生内部对抗，都不得不公开。所以上市公司的奇葩案例，经常以很正式的文件形式表现出来。比如獐子岛的扇贝搬家；广州浪奇洗衣粉跑路；宝宝树前董事CFO徐翀被免职后，直接手持长剑闯入办公室，阻挠交接流程；还有当当网的李国庆，直播把公章挂在自己的腰里，让对手无法通过私刻公章的方式签署文件，被网友戏称“李红章”。
和这些新闻相比，中炬高新的两大股东宝能系与火炬系内斗水平明显高出一个层次，基本上都是充分利用了现有法律法规当武器，在争夺上市公司控制权的案例中，可以说是教科书级的例子，比抢公章一类的新闻更值得未来的中国企业参考。
在具体盘点中炬高新的内斗事件之前，我先简单介绍一下斗争双方宝能系与火炬系。
宝能系的中心是宝能集团，实控人姚振华1992年从华南理工本科毕业，去深圳开蔬菜超市，赶上了“菜篮子工程”，到90年代末已经有了15家连锁超市，买了十几万平米土地，之后他进军房地产。2002年中港城项目，宝能卖商铺卖了近10亿，完成了原始资本积累。这时候的宝能集团在地产市场上还是小配角，急需大量资金。一开始宝能系还是主流做法，向银行和信托公司借钱搞项目。发现金融业很赚钱之后，宝能系自己成立了融资平台——前海人寿。
一旦发现了金融圈钱的好处，宝能系的野心就大了，向明天系、德富系这些资本集团学习，用前海人寿发行保险理财产品、质押股票，给自己的地产项目融资。前海人寿的资金流涨起来后，他又用前海人寿的融资购买上市企业股票，再把上市企业股票质押掉继续借钱，进一步扩大杠杆。2015年宝能系多次购买万科股票，最多时持股接近30%，所以当时万科的实控人王石不断在公开市场喊话，反对宝能系入主万科，给姚正华带来了“野蛮人”的外号。当时资管新规还没出台，宝能系用资管计划融资买股票也算合理利用规则。最后王石靠引入深圳地铁的天降力量挤走了宝能系，但宝能系卖出万科股票也净赚了100多亿。
介绍完宝能系，再来看看斗争的另一方火炬系。火炬系的名字来自中山市火炬高新区，成立于1990年。当时全国只有27个高新开发区，能用科技部“火炬计划”冠名的只有3个，起点非常高。1992年中山火炬高新区进行了股份制试点，成立了中山火炬高新技术实业股份有限公司，1995年上市，就是现在的中炬高新。最开始中炬高新负责在开发区内投资建设高新技术产业，十几年后，主业是造酱油和房地产。从上市起，区管委会对中炬高新的实际持股比例就不高，长期维持在10个点上下，给后来的宝能系冲击大股东提供了有利条件。
2015年姚振华凭借资本杠杆在股市上呼风唤雨，不仅大举买入万科，同时还在进攻格力、南玻、华侨城以及中炬高新。2016年一季度，宝能系在中炬高新的持股比例已经达到24.93%，成为第一大股东，所以有资格和原来的火炬系资本争夺控制权。
2015年宝能系用几个月时间买入了中炬高新近四分之一的流通股，同时与中炬高新达成了非公开股票发行预案，准备再花45亿买入定向增发的股票，持股34%。如果自掏腰包收购流通股份，不管出于什么目的，都是合法合规的交易，问题在于宝能系利用“万能险”进行杠杆收购。
“万能险”起源于1979年的美国，在2000年引入中国，属于人身险的一种，但兼顾了投资功能。投保人的保费会分别进入保障和投资两个账户，投资收益上不封顶，下设最低保障利率，这个险种可以任意调整投保额度、缴费年限，改变保障与投资的比例，所以被称为“万能险”。十年前国内搞了金融改革，市场环境变宽松，“万能险”从每年保费1000多亿迅速飙升到2015年的7647亿。到了2016年，仅仅前五个月的保费又达到了7596.3亿，几十家保险企业借助“万能险”的高利率来吸引投保，但投资实体经济又没有那么高的收益，所以资金批量涌入股市。2015年到2016年，国内股票市场上近四成的举牌行动都来自于保险企业，宝能系的前海人寿，恒大系的恒大人寿以及安邦保险都是当时收购明星。
用“万能险”买股票，只是金融操作的第一步，保险公司为了拿到更多筹码，用买来的股票立刻再去质押融资，买更多的股票，循环几次，夺取上市企业的控制权。这就像炒房客借钱买房，然后抵押房屋去贷款再买房。
2015年，宝能系的前海人寿成立第三年，姚振华用高薪从各大金融保险机构挖高管，成功把前海人寿的现金流做到六七百亿，然后买股票质押，再买股票再质押，连套四层杠杆，真实杠杆率达到十多倍。原本姚振华只能调动十亿计的资金，这时可以调动上千亿资金，同时进攻中炬高新、万科、南波、格力、华侨城。按宝能系的习惯，成为大股东后最后一招必杀技就是定向增发，彻底锁定持股比例的绝对优势。
2015年9月8日，中炬高新董事会通过定增方案，准备把3亿股作价45亿，卖给宝能系的四个公司，如果完成定增交易，宝能系的持股比例就超过1/3。在中炬高新定增方案出台后，宝能系再接再厉，收购南玻、韶能股份、港股世达科技，都推出了定增方案。终于在争夺万科格力、控制权的过程中，引起了监管注意。
2016年5月到7月，中国保监会到前海人寿进行万能险专项检查，要求整改。2016年底，保监会又下达了57号监管函，说前海人寿没有按照要求整改，直接暂停了前海人寿的万能险业务。当时的证监会主席刘士渝也针对市场情况有一个公开演讲，我读一段
“这里我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪，不做兴风作浪的妖精，不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱、举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，都有积极作用。但是你用来路不当的钱，从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线。这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新”
刘士渝讲的“门口的野蛮人”，典故是一本书，讲的是美国KKR集团用250亿美元收购纳贝斯克，但KKR只出了1500万本金，剩下的99.94%都是靠垃圾债融资，撬动了1600多倍的杠杆。姚振华杠杆资金举牌的收购逻辑与此相似，在此之后，姚振华就有了“野蛮人”的外号。
在监管高度关注下，中炬高新2015年的定增方案无疾而终。2021年，宝能系面临控制权危机，重新提起定增方案，废除了2015年的版本，提了个新版。但按法律规定，定增关联方要在投票中回避，所以新版方案很容易就被火炬系否决了。
回顾宝能系杠杆收购加定增的操作，客观来说，保险公司举牌收购上市企业本身并不违规，当时监管规则还没有覆盖到万能险类产品，宝能系的操作不明显违法，所以监管机构一度保持了谨慎观察态度，没有立刻进行干预。但保险法规定，经营人寿险的险企有互相兜底接盘的责任。宝能收购资产之后，反复质押融资，把杠杆加大到十几倍，是把大部分风险转嫁给整个金融体系，监管部门最终不得不出手。从事后的发展看，接下来几年，在国家去杠杆政策不断挤压下，这些公司都出现了流动性危机，早点叫停是对的。在法规不完善的时候，野蛮人可以有一定的行动自由，但不能无限利用自己的自由。
2015年中炬高新的定增方案是要向宝能系融资45亿，用于扩大美味鲜酱油的产能，以及投资中昌火炬园区的创业孵化器项目。火炬系不仅支持定增方案，还在投资人沟通会上说“宝能系高度支持公司现有业务，也不打算更换之前火炬系的管理层”。这说明当时双方还在蜜月期，从火炬开发区的角度看，只要能利用宝能系搞来45亿投资，不管企业实控权在谁手里，投资下去的实体资产都是烂在锅里的肉，还能给区里提供财政收入。对于宝能系来说，定增45亿投资砸下去，股价多半会大涨，相当于扩大了杠杆基数，能让姚老板借更多的钱，买更多的上市公司。
但千算万算，双方都没有料到定增计划会搁浅。2015年广东省国资委一直没批准中炬高新定增；2016年宝能系被保监会调查；再之后扩产投资用地的落实也出了问题。说好的合作只走到一半就卡住了，偏偏宝能系这时已经成为大股东，有能力改组董事会。所谓贫贱夫妻百事哀，赚不到钱的两个合作伙伴关系逐渐紧张，最后在2020年全面爆发了控制权争夺战。
上交所有一篇研报，总结了上市公司控制权争夺的几种形式：一，争夺董事会席位；二，修改公司章程；三，寻找白衣骑士，也就是所谓善意大资本帮忙；四，提起法律诉讼。
宝能系和火炬系的资本对抗，这四大手段全都用上了。
先看席位和章程博弈董事会对企业经营管理有决策权，中炬高新的董事会有九个席位，其中三个是独立董事。独立董事一般不愿意深度卷入企业控制权争斗，只要在六个非独立系董事席位中控制四个就基本控制了公司。
2015年时，中炬高新是第八届董监事会，任期都是到2017年4月10号为止，董事会六名非独立董事有三人属于火炬系，还有一名董事李东君也是本地人，火炬系占主导权。
2016年董事会调整，宝能系塞了一名董事叶伟青，还在管理层塞了一个副经理陈超强。
但到了2017年，中炬高新董监事会并没有按期换届，被上交所发监管函催促。中炬高新拖了一年半，到2018年11月15号才通过临时股东大会完成换届选举。在第九届董事会中，宝能系一次性占据了四个董事席位，还拿到了监事会的监事长，锁定了企业控制权。
从法律上说，宝能系对中炬高新的控制权一直延续到今年上半年。火炬系通过监事会提议召开临时股东大会，要求罢免宝能系的四名董事，宝能系在支股比例不断缩水的情况下知道开股东大会必败，所以通过董事会屡次阻挠开会，并临时把所有高管都更换成自己人，甚至在股东大会当天还宣布取消会议。但火炬系坚持召开了股东大会，在新一届董事会，原宝能系的四名董事全部落选，火炬系占据了五个董事席位。就在新董事会就职当晚，火炬高新就把高管又全换了一遍。有意思的是，在2018年那次换届之前，火炬系控制的第八届董事会曾经提议修改过公司章程。新章程削弱了大股东通过定向增发抵抗收购的能力，同时也不再限制董事会换人规模。这次修改公司章程给今天火炬系的反攻埋下了重要伏笔，否则宝能系肯定可以抵抗更久。当时修改章程时，也许是双方期待增发带来利益，或许这也是双方私下协议的一部分，总之宝能系并没有狙击新章程。
2018年9月，修改后的章程在股东大会上高票通过。紧接着11月份，中炬高新第八届董事会提名宝能系四人出任第九届董事，完成了公司实控权的交接。
但这种和气并没有维持多久，宝能系上台后才几个月，双方矛盾就开始暴露。美味鲜与厨邦这两个品牌是中炬高新最核心的资产，而厨邦有20%的股份掌握在北京的朗天慧德公司。外界根据2019年公告知道，2018年12月，才上任一个月的宝能系董事会就打算收回这20%股份，也和朗天慧德签署了转让协议，只等正式批准生效。但中途朗天慧德公司突然变卦了，2019年1月30号，法人代表李磊以核对内容的名义，到中炬高新要求查看文件，当场撕毁了双方已经盖过章的协议，随后和中炬高新的三名高管开了个会，签署了会议纪要，宣布终止交易，这三名高管也恰好都是火炬系出身。宝能系的现金流是靠质押股权融资，但一旦质押的股票下跌触发了警戒线，就会被要求补充质押物，补充不上就会被强行平仓。反过来股票上涨，就能进一步扩大融资规模，所以宝能系特别希望股票涨价，这也是收购厨邦20%股份的目的，并且这次收购还不需要宝能系直接掏钱，走的是中炬高新的账，对宝能系来说是没本买卖。火炬系此时应该已经在谋划未来反攻，不愿意看到宝能系过得太舒服，所以联系了朗天慧德，赶在协议生效前撕毁了合同。按照程序来说，协议虽然已经盖了章，但还没有经过董事会批准，的确没有生效，朗天慧德有权终止合同。
但宝能系并没有死心，仍然在2019年3月召开董事会和临时股东大会，通过了那份已经被撕毁的协议，试图用董事会股东大会的权威压倒废除合同的管理层决定。但随后朗天慧德向中国国际经济贸易仲裁委员会提交了仲裁申请，2019年末，仲裁结果发布，协议无效，宝能系完败。
从以往经验看，宝能系很善于在法律标准的流程下，最大限度的把程序带来的利益用到极限。姚振华用类似手段清洗了南玻董事会，也等到了中炬高新的换届，在公开市场上多次取得了胜利。但在边界有弹性，人事能发挥更大作用的地方，宝能系就明显缺乏手段了。回头来看2019年厨邦股份收购纠纷，已经为后来宝能系一路败退做了预演。
宝能系控制董事会后，也做了一些动作巩固自己的地位。2019年3月，新董事会提议再次修改公司章程，撤销了副董事长职位，并抬高了董事会召集难度，但从后面看这并不能保住公司控制权。4月初，朗天慧德公司提请仲裁，这属于重要信息，中炬高新必须公开，结果被上交所关注到。上交所发现，中炬高新之前的股权收购协议是重大关联交易，按要求必须及时披露，但中炬高新在协议签署四个月后才披露，属于"违规行为"。按照法规，时任董秘彭海泓对此要负主要责任。于是上交所发了一道监管函，对彭海泓予以监管关注。中炬高新没有及时公布协议，宝能系应该是知道的，但为了避免影响资金信心不说话，双方各有心机，但都愿意配合演戏。只是到了“朗天慧德撕毁协议”事件后，两派矛盾已经公开化，
上交所发关注函给宝能系提供了一个打击火炬系的理由。彭海泓是火炬系元老人物，从90年代开始就在中炬高新当董秘，到了2019年，更是火炬系在中炬高新内仅存的两名董事之一，同时兼任董秘和副总经理。虽然在3月份彭海泓已经辞去了董秘职务，但宝能系仍然要继续追击。
2019年7月，宝能系在董事会上提出罢免彭海泓的副总经理职务，彭海泓回避投票，火炬系另一名董事余建华投了反对票，这是双方首次在董事会上公开冲突。也许是受到股权收购协议事件的启发，也许是通过城投平台掌握的金融情报，了解到宝能系实际资金周转情况，火炬系开始通过挤压杠杆，打击宝能系的弱点。
2020年9月，火炬系通过中商火炬工业联合有限公司起诉中炬高新，理由是20年前有三宗土地交易没有按照合同执行。不过起诉归起诉，火炬系并不急于把这几场官司打完，反而每隔一段时间就会修改一次诉讼内容，导致诉讼一直拉拉扯扯，直到今年上半年才告一段落，最后法院判中炬高新赔款赔地。
2022年末，中炬高新总资产才62亿，但当年度为了应对诉讼失败，计提预计负债就高达11.78亿元，出现了上市以来首次亏损。受此影响中炬高新的股价也从2020年9月的最高点一路下滑。因为股价下跌，宝能系质押的股份也不但触发警戒线，遭到强制平仓，进而被动减持。到今年5月份，宝能系终于失去了中炬高新最大股东的位置。在此期间，宝能系也试图反击，试图扩大持股比例，巩固大股东地位。但宝能系此前几年，一方面杠杆受限，甚至爆发过内讧。另一方面投资造车失败，从2021年开始，已经全面爆发流动性危机，持有的中炬高新股票质押比例超过8成，根本拿不出额外的现金。2021年宝能系推出了新版定增方案，但在此之前，国内已经在收紧房地产市场。
证监会在2018年10月发布了《再融资审核非财务知识问答》，明确说，上市企业申请再融资前提是全面剥离房地产业务。很不巧中炬高新子公司广东中汇合创就是经营房地产的，宝能系因此提议剥离中汇合创，但火炬系发现了对手的策略。2021年底，火炬系在三宗案件中追加中汇合创为被告，要求法院冻结中炬高新持有的中汇合创股份，果然搅黄了2021年版定增计划。
宝能系在2022年还试图通过员工持股计划，给高管派发股份，实现变相增持，结果也没能通过股东大会投票。与此同时火炬系找到了白衣骑士外援，新加坡籍华人吴尚志和鼎晖系，他们结成了一致行动人。
2021年9月，鼎晖系和火炬系成立合资企业，不断买入宝能系被拍卖的股份，在2022年挤进了十大股东。随着火炬系与鼎晖系联合持股规模超过宝能系，宝能系出局已经只是时间问题了。
我们从头总结一下刚才提到的一系列事情。
- 2017年火炬系拖延董事会换届；
- 2018年火炬系在延期换届前突击修改了公司章程；
- 2018年末，宝能系推动收购厨邦少数股份，但没有及时披露协议，反而给了反对者引用法律搅局的机会；
- 2019年初，火炬系高管绕过董事会，与朗天慧德签署了会议纪要，取消了收购协议。宝能系试图走补救程序，强行让协议生效，但仲裁失败，之后宝能系撤换了多名火炬系出身的高管，双方矛盾再也藏不住了。
- 2020年，火炬系就三宗土地交易起诉中炬高新，不在乎输赢，宁可降低自己手里的股权价值，也要打击依赖股权质押融资的宝能系，迫使宝能系卖股票。
之后宝能系几次出台定增方案、员工持股计划，都被火炬系在股东大会上否决，在破解了宝能系防御手段的同时，火炬系又找到了外援，实力大增，宝能系被动减持的股份，重新夺回了大股东地位。在这场争斗中宝能系遭到的最致命打击，就是火炬系对中炬高新发起的三宗诉讼案，这是拖垮宝能系现金流的关键招数。
这个手段高明在于充分考虑和利用了股市投资人避险情绪，金融产品设计特点做出了姚老板无法对抗的阳谋，这是可以写进商学院课本的高端战例。
迫使姚振华丢掉股权优势之后，火炬系在今年7月7号通过监事会，宣布在24号召集股东大会，提议罢免宝能系的4名董事。
宝能系在12号发表声明，举报火炬系虚假诉讼，操纵证券市场。火炬系随后驳斥。
宝能系又在14号继续反击，抛出8项质疑。18号宝能系通过董事会罢免了公司多名高管，全部换上宝能系人马。
紧接到20号，宝能系大老板姚振华到中炬高新总部，被保安挡住。
21号宝能系又通过董事会任命自己人当董秘，财务负责人。
22号宝能系任命的高管到中炬高新总部要撤换保安队，两方保安队以人权方式对峙。
24号宝能系通过董事会宣布股东大会取消，随后股东大会照常进行，将宝能系4名董事以及2名支持宝能系的独立董事罢免。当天晚上，火炬系又将宝能系刚换上的高管全部撤换。到此为止，宝能系已经没有什么手段可以反击了。
上市公司内部有斗争，几个大股东争夺控制权，这是市场经济下的正常现象。但国内有很多公司把斗争搞成闹剧，抢公章，搞人身绑架，就明显是用半违法的方式耍赖了。这些耍赖手段能成为企业的首选，这说明中国的民法和商法还有所不足。
而宝能系与火炬系4年半内斗，双方虽然彻底撕破脸，但几乎所有手段都是用法律程序发起攻击，这说明我们的法律建设已经初见成效，希望这是一个好的开始。
当然了，再好的内斗，只要旷日持久，就一定会影响企业的正常经营，在法律范围内我们不在乎资本哪一方赢，但还是希望能够尽量缩短企业的控制权斗争周期，尽快让愿意合法经营实业的董事会获得控制权，这方面我们可以在欧美经营的基础上多做一些尝试。
最近几年，国内也在不断推进公司制度改革，尤其强调董事会的改革，要求国有控股上市公司外部董事占多数。但英美上市公司股权非常分散，独立董事权力天然较大，还有好几层制度补丁。而国内上市公司经常出现控股股东独大的情况，现在看直接照搬英美独董体制并不合适。
要兼顾独立董事的专业性和权责，国内可以考虑建立一套职业化的独立董事注册制度，符合基本资质的人经过培训和考核后，就可以拿到独立董事职业证书，纳入证监会人才数据库，由证监会定期向各上市公司直接推荐人选，绕过董事会提名，实现独董真正独立于企业实控人，化解他们对管理层开展监督的顾虑。这样的独立董事，才是能避免企业恶性内斗的压舱石。
好了《讲点黑话》第一期到此结束，下期我们继续讲故事。